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价格研究-许多人常常会觉得:价值投资是不是用一些量化指标去做筛选-大姚新闻

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纽约爆发抗议

姜誠:說到投資目標,我看過您的一篇文章,特別贊同。基金經理的目標一定不是相對排名,而是要給持有人賺到錢。再進一步來說,長期目標是要比指數賺的多,這就是主動管理型基金經理的價值所在。你無法迴避的是總有人比你更優秀,所以決定不了相對排名,卻可以通過努力,在經歷了多次牛熊周期后,能比持有人直接買指數賺的更多。

絕大多數的邏輯是實現不了的,我們需要給公司進行「稱重」,看看這個公司到底值多少錢。我們要做很多基礎研究,去看影響一個公司價值的各種因素,這背後是很複雜的,不是用一個邏輯就能解釋的。

朱昂:能否說說你的投資框架?

但是反過來,我們如果從「投票器」的角度出發,問題就會不同。這個股票會不會漲可能取決於它是不是「核心資產」,會不會被外資追捧,新進入投資者會不會買這批「大眾情人」等等。價值評估和趨勢判斷是兩件事,我的投資決策中,對趨勢是不做判斷的。一方面是不喜歡,另一方面是不擅長。

朱昂:你這個說法和格雷厄姆在《證券分析》中提的很類似,投資者看重的是企業價值本身,投機者看重的是趨勢變化?

文|點拾投資朱昂(微信號:dianshi830)

企業的經營也是如此。我們看一家公司輝煌了很多年,就覺得這家公司多麼優秀。這就如同看一個基金經理過往業績很好,就覺得這個基金經理很優秀是一樣的問題。大家忽視了更重要的問題,產生過往業績的原因是什麼。

姜誠:做投研,大部分時間是很枯燥的,並沒有太高的技術含量,每天在做一些重複性的工作。許多個人投資者買股票,喜歡構造一個漂亮的投資邏輯,邏輯構造好了,研究也就結束了。在我看來,構造一個投資邏輯只是投研工作的第一步,從時間分配上只能佔據十分之一,絕大部分的經歷應該放在對事實的求證上。

朱昂:有一個問題一直很困惑我,就是價值投資到底是不是買入持有然後不動了?

我不太關注年度間收益的波動,最終的目標是要給持有人賺到錢。風險報酬比的分母不是股價的波動率,而是本金永久性損失的可能。我會動態對組合進行調整,就是基於對組合品種的風險報酬比的動態評估。

我本科到研究生七年的時間,專業都是金融,學習了很多現代金融理論。我覺得這其中有一個最大的謬誤,就是做了一個特別錯誤的定義,就是把波動率定義成風險。

姜誠:線性的去看待結果,會有比較大的風險。A股歷史上曾經有一個著名的成長股,從上市以來長期保持高速增長。從這個公司上市以來,就是非常高的增速。記得2012年去調研這家公司的時候,利潤還有50億左右。但是幾年後,這家公司居然出現了虧損。

社會的發展,企業的經營都是很複雜的,影響的變量很多。投資中,我們不能對於自己的判斷過於主觀,還需要客觀驗證。

無論是格雷厄姆的價值投資,還是費雪的價值投資,他們的內核本質是一樣的。就是這個企業值不值這個價格。如果這家企業不是上市公司,這個價格你買入后永遠不能賣出,你還願意買入嗎?這才是價值投資的核心。在這個基礎上,費雪喜歡買成長速度更高的,格雷厄姆喜歡買靜態估值更便宜的。但他們二位做的事情本質是一樣的,都基於對企業價值的評估,而不是階段性的業績增長。費雪定義的成長是很長時間維度的。

朱昂:所以說,很多時候我們看到的只是結果,但是導致這個結果的因素是多樣而且不確定的?

從我們目前的組合也能看到這個特徵。組合中大部分是具有安全邊際的周期類公司。這些公司的基本面大部分位於左側,也是為什麼他們估值低的原因。雖然基本面在左側的股票股價未必跌,但基本面在右側的股票往往更容易漲,這或許是今年市場分化的主要原因。

不同風格價值投資的內涵是一樣的,只是外延的形式不同。巴菲特、費雪、格雷厄姆等等都是價值投資者,但有着不同的風格,取決於自己的能力圈以及所處的時代背景。但無論哪種風格的價值投資,都不以短期可見的業績變化為決策依據,所以是很反人性的。

進行大量枯燥的重複性工作,而不依賴新奇精妙的投資靈感;

有安全邊際指的是這樣一種狀態:比如,某化工行業龍頭企業,在今年產品價格大幅下跌的背景下,還能取得二十多億利潤,對應不到十倍的市盈率。從價值的角度出發,這是比較有安全邊際的股票。許多低估的股票,是比較容易做出判斷的。

姜誠:做買入決策時,我並不知道股價接下來是上漲還是下跌。這種投資風格的形成有兩方面原因,一是性格上,我不喜歡博弈,而股價表現恰恰是博弈的結果;二是能力上,預判漲跌顯然超出了自己的能力圈。沒有哪個基金經理會買入一隻明知會下跌的股票,所以如果你的股票跌了,一定是事先不知道。

兩種情況下可以不考慮股票的估值。一種是對企業的前景高度樂觀,認為大概率上這家企業的利潤會翻幾十倍,通常100倍市盈率的股票需要這樣的假設。另一種是不管這隻股票「值」多少,專註于判斷股價在短期內的漲跌。而這兩種情況所需要的能力,我本人都不具備。

重事實,輕邏輯,認為在事實面前大部分邏輯最終無法兌現。

在環保政策趨嚴的背景下,龍頭企業的成本優勢開始顯現,會享受行業整合帶來的集中度提高和競爭溫和化帶來的利潤率提升。

當然,做基金管理需要面對來自客戶和渠道的壓力,所以基金經理需要做好睏難準備,以及提前給自己做一些心理建設。

朱昂:能否再說說你的投資目標?

長期踐行安全邊際策略,買入股票是基於多情景預測,對悲觀情況估值,而不依賴樂觀預期的兌現;

我們認為姜誠的投資方法有幾個特點:

許多人在長期上行的曲線中,很難想象公司走下坡路的可能。研究就是不斷質疑和拆分,看歷史上是哪些因素導致公司達成今天的結果,並基於此對未來進行多情景假設的預測。

最大的自由,是在認為正確的事上一直做下去,這是至高的追求,比實現財務自由難得多。

朱昂:你做投資,做的是這個公司的價值判斷,而非對於股票未來趨勢的判斷?

所以研究和投資,特別需要認知力,但無需高智商。這個認知能力是指你要有一個很長的歷史視角,有一個基本端正的世界觀。這需要持續的觀察和閱讀,以及從自己的經驗教訓去總結。許多工作都是體力活,比如實地調研公司、拆解公司的財務模型、看公司不同時期的公告,以及研究競爭對手。

認為真正的風險是對長期基本面的誤判,而非企業利潤和股票價格的波動率;

朱昂:這也是為什麼踐行價值投資的人,其實很少?

心理學有一種叫做簡單歸因謬誤,另外一種說法叫敘事謬誤。許多人對於歷史事件的理解,是高度簡化和概括的,認為許多事件的發生,似乎伴隨着一些必然的邏輯。但我們如果認真地還原歷史,會發現影響因素是多重而且複雜的,同時充滿隨機性。

公司在時代中的發展,是多重因素造成的。我們如果對於一家企業只有一知半解的認知,很難判斷其成長軌跡。其實在今天這個時間點,去判斷一家公司未來十年,二十年後的樣子是很難的。

今天我們訪談了中泰資管的基金業務部兼研究部總經理姜誠,他反對投資者給自己貼「標籤」,但對價值投資卻有着「苛刻」的定義。在訪談中,他說的最多的是如何給企業「稱重」,而不是關注短期的「投票」。他認為高估值依賴對長期高增長的精準預測,同時也認為自己對長期樂觀的前景判斷缺乏置信度,所以投資組合整體的估值水平通常較低。

導讀:今年以來A股表現最差的風格因子就是估值因子。許多堅守價值風格的基金經理,在今年的收益率並不耀眼。然而,沒有任何一種投資風格能夠無時無刻戰勝市場,我們最關注的還是投資方法背後的邏輯。

核心是「事實比觀點要重要」。

姜誠:的確如此。股市上最高頻的詞是預期差。在財報季,基金經理說的最多的是超預期或者不達預期。但其實短期預期差和企業價值變化是兩回事。

但是一個估值比較高的股票,就依賴我們能否精準預測公司長期發展的前景。比如你用八十倍的估值去買一家公司,需要在十幾年的維度保持二十幾的複合增速。這個是很難判斷的,因為未來的不確定性因素比較多。

買得貴未必就會下跌,但我考慮的是長期潛在回報率。買股票的預期收益率,就是DDM模型中的折現率。如果要求長期雙位數的複合收益率,那麼買估值水平位於高位的股票把握度會比較低。巴菲特和芒格,對公司質量有苛刻的要求,但對好東西的價格也很挑剔,翻看他們歷史上和現在的組合,在買入時很少有市盈率超過20倍的。

所以,我們的研究流程是用較短的時間和較少的經歷去發現一個可能的投資邏輯,然後用大量的時間去做假設、求證和跟蹤,事實重於邏輯。

價值和趨勢其實對應的就是格雷厄姆說的稱重和投票。價值投資先要對公司進行稱重,然後再給出安全邊際。我的組合長期呈現特徵是估值水平比較低,但低估值並非選股的「目標」,只是在尋求安全邊際過程中自然形成的「結果」。這類風格在今年市場效果並不好。今年表現好的是年初估值較高的一批股票。這些股票當前以及年初的價格,顯然不在我所重視的「安全邊際」範圍內,沒有安全邊際不一定意味着「貴」,只是無法判斷到底值不值。

至於基本的分析工具,則是大同小異的,主要包括商業模式、競爭優勢、成長空間這三板斧。只是每個人通過研究,挖掘的商業模式核心矛盾和掌握的事實可能不同,這需要大量的基礎工作。

姜誠:這些公司短期會不會下跌,這個很難判斷。美國在70年代「漂亮50」泡沫中,整體估值比我們現在的核心資產還要誇張。

姜誠:我是做價值投資的。許多人常常會覺得價值投資是不是用一些量化指標去做篩選,比如市盈率或者市凈率指標。其實並非如此。價值投資的根本定義是以股票的買入價格為成本、以企業未來現金回報為收益的價值獲取過程,所以價值投資就是給企業稱重,在買入時考量「即便股票永遠不能賣出,這個價格還願不願意買」。成長股投資和價值股投資並非對立,只是兩種風格,但都可以基於價值評估來做決策。「價值」的對立面是「趨勢」,而非「成長」。

所以,今年表現較好的這類「核心資產」是不是已經很貴了,這個問題超出了我的判斷能力。

價值投資的出發點是對企業進行「稱重」,根據企業的估值(重量)來判斷這個公司是否值得買(300785,股吧)入。低估值的好處是,我們的回報率並不需要太依賴樂觀的情景假設。從常識的角度看,高估值的股票往往需要高度樂觀的增長前景的實現,但未來事件是一個概率集合,好結果不會必然發生,有些過於樂觀的判斷甚至不符合常識。

姜誠:形成一個觀點之後並不能一勞永逸,對自己的判斷保持質疑是十分必要的。買入並持有是一種表現形式,但不等於持有的過程中什麼都不做。研究一家公司時,我們需要對未來做情景假設。因為無法判斷那麼長期的變化,所以需要不斷更新認知,調整對公司的長期判斷。

雖然宏觀經濟增速進一步放緩,但是這些周期類龍頭企業通過成本端的競爭優勢,能夠保持持續的增長。比如水泥行業,過去幾年行業總消費量是負增長的,但是也有企業依靠成本優勢,擴張了市場份額,提升了盈利能力,利潤翻了幾番。

姜誠:因為價值投資不會一直有效,甚至在較長時間內不會帶來立竿見影的投資績效,所以承受壓力是常態。我們今年的績效就很一般,也面臨著一定壓力。展望未來,結果能否好起來,在一兩個季度的維度上是無法預判的。但是從概率上來說,如果在研究上沒有重大偏差,有安全邊際的股票長期表現不會差。

這家公司原有的商業模式很好,但面臨著新業態的顛覆威脅。這家公司也主動迎接了新業態,邏輯也很順。但問題是,新業態的競爭更殘酷,老業務的下滑卻不可阻擋,所以導致盈利大幅下滑。

投資行業最昂貴的幾個字是:這次不一樣。如果你選擇站在歷史這邊,相信大多數進程都是不斷重複,就會相信許多股票,即使明年業績不行,也不影響今天的價值。短期結果受隨機性影響較大,長期來看,運氣對業績的影響會逐漸減少。

我對周期股的投資依據,並不基於周期品價格或者公司利潤會觸底反彈,而是從公司的內涵價值觸發。穿越周期來看,周期行業有成本優勢的公司本身也會呈現不錯的成長性,長期看價值比目前的價格更高。這個位置去買,是很划算的。

價值投資是前景廣闊的,並且永不過時。我從2006年初畢業到現在,一直在做這一件事情。我最奢侈的目標是,管理一隻基金直到退休。

我會比較看重背後的隱藏因素,是什麼造成一家上市公司業績好。是商業模式、老闆的能力、產品需求、還是其他。比如我們研究新能源汽車,看到來自上海的新能源汽車銷量就特別好。背後的原因到底是真實的潛在需求,還是政策紅利?

歸根結底,我的投資決策是基於對公司的價值判斷的,而非股票價格的運行趨勢。股票價格總是圍繞着它的價值波動,卻很少停留在合理位置停留,也就是說在中周期、短周期維度上,股票價格的走勢跟企業價值無關。

朱昂:你覺得現在這一批「核心資產」的股票,有一些估值已經很高了?

朱昂:既然如此看重一個公司的基本面,能否介紹一下你的研究流程?

一個基金經理,在財報季肯定會很累。財報帶來的是新增事實,我們要通過這些信息去更新對一個公司的認知。當然,我們看財報,並非關注財報是超預期還是低於預期,股價到底會上漲還是下跌,而是去評估這個公司的內在價值是否發生了變化。

大量的工作其實是枯燥的,所以這個工作看上去更像一個工匠做的手藝活,並不高大上。

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